克制的腾讯亨利投资，最猛的财报
象先志
8月13日，腾讯发布了2Q2025的业绩报告，这又是一份超出预期的财报。
在总营收同比增长15%的情况下，Non-GAAP经营利润同比增长18%，继续维持着利润增速快于营收增速的赚钱趋势。当然，二者差距在逐步缩小，说明推动利润空间提升的相关因素也在逐步释放。
从具体财报数据看，所有主营业务均全面开花：增值服务同比增长16%，营销服务同比增长20%，连金融科技与企服这个通常最没惊喜的部门都跑出了10%的双位数。
对于腾讯这个体量的企业来说，这个业绩表现只能说是拉爆了所有同行。
要知道，上个季度13%的营收增速已经创下三年来的新高，所以投行分析师给的本季一致预期是11%。
只能说恍然间给我一种错觉，今年的腾讯财报猛得有点像两年前的拼多多。
国内投资圈过去一直有个经典话题，就是茅台跟腾讯应该怎么选？
两家分别是A股和H股的龙头，背后是两种投资理念：一边是消费品龙头，胜在高毛利、强品牌以及确定性；另一边是互联网科技平台，更有成长空间，但确定性差点。选茅台，你买的是中国人喝酒的刚需；选腾讯，你买的是中国人上网的刚需。
展开剩余86%但今天再看这个话题，上述描述已经完全不再适用了。
上网的刚需相较喝酒的刚需，不止成长性更强，确定性也要更高。
我想起2022年底，腾讯正值事业低潮，以至于内部员工大会上，马化腾说视频号是全场的希望。现在，视频号不再是全村的希望了，因为全村处处都是希望。
别人是All in AI, 腾讯是AI in All
腾讯从来都是个以产品见长的企业，最多再加上游戏运营的长处，但几乎不会有太多人认为鹅厂的技术很强。
很难说，这因为刻板印象太根深蒂固，还是腾讯自身的舆论宣传不太行。
实际上，从今年一季度的数据看，腾讯应该是头部大厂中技术投入最坚决的。
如果我们横向看研发支出，鹅厂一季度是189亿元，占到营收的10.5%，不管是绝对数值还是相对数值都高于阿里。而在资本支出方面，鹅厂一季度是275亿元，同样高于阿里的246亿。考虑到二季度开始，阿里重度投入到跟美团的正面战争，外卖补贴将大幅消耗阿里在其他战线的可支配资源，预计上述差距还会持续。
当然，这并不说明腾讯在AI战略上更加激进。
相反，就像管理层在当天电话会上所说的，不只是要一味地全力以赴，比如买芯片、雇人或者大量营销，更要明智地花钱，把握好投入的节奏。
这体现在两个方面，一是花钱的审慎态度，而是挣钱的实用主义。
腾讯到目前为止，并没有对ima大规模投量宣发，因为觉得这是款创新产品，没有成熟到有清晰的最佳产品定位和使用场景。
而对于元宝，在接入DeepSeek解决了最关键的基础能力支撑后，腾讯随即在第一季度做了大量推广。但目前投流力度又有所降低，因为在前一波用户增长后亨利投资，更重要的是做好用户承接，提高使用体验。
这里倒是能看出独特的产品标签，给腾讯在技术选择上创造的回旋空间。像百度在DeepSeek R1发布后选择接入自家产品，同时宣布闭源转开源的战略决策，就起码让围观群众调侃了一番。
在腾讯这里，技术是更纯粹的功利主义。
所以当分析师问到公司整体的AI战略时，刘炽平的回答首先强调了AI对现有业务的实际助力。
别人喜欢说All in AI，腾讯更关注AI in All。
AI in All的提法不是近几年的新事，在陆奇空降百度搞All in AI的当年，腾讯就已经在强调这个说法了。
这个思路当时的意义有限，因为AI的能力还不够，加强应用是正确方向，但并不足以产生充分的价值。
但现在AI in All的条件已经成熟，结果已然在腾讯的财报中得到全面体现。
扛起营收大旗的两块业务，都直接受益于AI的技术革新。
广告方面，腾讯本季的营销服务增长同比增长了20%。这里面，视频号以及微信生态的流量增长当然是一个很重要的方面。但更加重要的，是AI加持下广告系统本身的提质增效。
在二季度，由于人工智能大幅提高了点击率，CPM（每千次展示成本）因此明显上升，这成为营销服务营收增长的主要动力。
关于这点，上次的财报会议上，米歇尔曾给出过具体的数据。传统横幅广告点击率一般是0.1%，信息流广告1.0%，而AI应用后部分广告点击率可以提升到3%。这是个相当夸张的数据。
除开广告营销，游戏业务同样显著受益于AI技术的应用。
AI工具既可以提高游戏内容的生成速度和规模，也能支撑更真实的人机角色，从而提高用户体验。甚至还可以一鱼两吃，利用AI提高游戏营销的精准度，进一步放大技术红利。
只能说，腾讯确实在尽最大努力在所有方面，向AI要效率、要增长、要真实的营收和利润。
四个增长支点，腾讯的长期战法
第一个增长支点毫无疑问是视频号。
视频号在过去几个季度，已经是广告营收增长的核心动力。但这种增长动力主要来自于流量的自然增长，而不是逐步提升的广告加载比例。
上个季度，管理层曾透露，目前视频号的广告加载率仍在3%到4%左右，这远低于同行普遍10%以上的水平。
一个尤为关键的信号是，视频号从最开始商业化，广告加载率就是3%左右，到现在居然还是这个水平，这确实能看出腾讯对待长期业务的耐心。
Q2财报出来后，我加的几个炒股票圈都在讨论腾讯什么时候重回700。其实腾讯如果愿意，逐步提升视频号的ad load，那么交出几个季度的超预期财报毫无难度，股价重回700也完全不是问题。
当然，管理层也说了，对现在的增长情况比较满意，所以还不需要用这招。如果后面成本确实承压了，再考虑加快广告商业化步伐。
第二个增长支点是游戏业务。
现在一个越来越清晰的趋势是，腾讯可能是全世界最擅于长线运营的游戏公司。
腾讯的游戏版图现在是个什么情况呢？单向封闭，只进不出。一旦某个游戏进了腾讯的常青组合，腾讯就有充分的能力让这个游戏持久地繁荣下去，长久保持高水平的流水贡献。
举个例子，《原神》毫无疑问是款出色的产品，但作为全球化二次元开放世界的标杆，但仅仅两三年时间，这款游戏的收入就大幅下滑。
相较之下，腾讯旗下的《王者荣耀》上线十年过后，今年一季度流水仍然创下历史新高。而且这并非个例，《和平精英》也是如此，在全球手游营收榜上常年排行Top5。
腾讯的运营能力有时甚至能让发布多年的游戏起死回生，比如《荒野乱斗》发布后沉寂了四年，《皇室战争》在发布七年后焕发第二春。
还有个值得讨论的方面是，腾讯的国内游戏业务有望凭借国内的FPS类别维持几年的强劲增长。FPS游戏在国外虽然是主流，在国内一直渗透率不高。但最近《无畏契约》、《三角洲行动》等游戏，证明国内的游戏玩家正在越来越朝FPS游戏靠拢。腾讯后面即将上线《无畏契约手游》和《彩虹六号》，可以期待一下。
再来看金融科技和企服（FBS）。
坦白说，当看到财报中FBS板块增长也上了两位数，即便是卡在门槛的10%，我也是震惊的。在过去一年里，这个部分的营收同比增速分别是2%、3%、5%和10%，可以看出一个大致的增长趋势。
这部分增长分成两个方面。
金融服务的营收增长在高个位数，主要受益于消费者贷款和财富管理业务。六月份，根据人民银行的批复，财付通注册资本从153亿元大幅增长至223亿元，距离2024年3月从10亿增资至153亿元仅过去一年的时间。
这反映出过去一年中，腾讯的信贷理财等业务快速增长，所以需要增资满足30%自有资金放贷比例的规定。不过按照最近的放贷增长趋势，这部分增资可能会很快被消耗完。
企业服务方面的增长率比金融服务要更高点，云服务买了那么多卡，部署后肯定会增加对外租赁的GPU资源。而且上个月腾讯云还拿下了一笔海外超级订单，把印尼最大的互联网科技公司GoTo多个业务迁移到了腾讯云的服务器上。
最后一个也是最为重要的支点是微信Agent。
刘炽平提到，腾讯正在为微信打造智能体，目标是成为每个微信用户的个性化私人助理。
个性化私人助理这个角色，最核心的在于要全面掌握用户的相关信息。所以，国内只有微信能做这个事，因为几乎所有重要的沟通交流都会在微信上留痕。
看最后微信智能体的具体效果吧。如果能做成，微信作为国民软件的地位还会继续上升。老实说，Agent这个概念虽然过去一年多很火，但真正能满足用户期待的几乎没有，微信有机会成为第一个。
终
腾讯2025Q2的超预期表现，远非一次简单的财务数据胜利，而是其战略定力、技术务实主义与深厚生态协同效应集中释放的结果。
如果说过去二十年的腾讯是中国互联网的缩影，那么眼下的腾讯，更像是中国科技产业理想形态的一面镜子。
它既有稳定的现金流业务，又在技术与产品的结合上寻找新空间；它不急于把每一分技术红利立刻变现，而是将商业化的阀门牢牢握在手里，等待最佳时机。
这种可进可退的姿态，意味着它在未来的不确定性中，依然保有极强的主动权。
这不禁让人重新审视那个经典命题：当上网的刚需依托于一个持续进化、深度融入生活与生产的超级生态时，其确定性与成长性的边界已被腾讯自身所拓宽。
此刻的腾讯亨利投资，展现出的是一种大象起舞的从容它不再需要全村的希望，因为它正亲手将整个村庄升级为更具活力和价值的数字平台。
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